VALUATION - EMPRESA

O QUE AS PESSOAS DEVEM OLHAR ANTES DE INVESTIR NO MUNDO EMPRESARIAL

(Parte II - Empresas)


Este artigo está dividido em quatro partes totalmente independentes, de forma que possa ser lida cada parte sem ter que usar informação da outra parte.  Estará distribuído da seguinte forma:

PARTE   I  O que os empreendedores devem olhar antes de investir em um PROJETO.
PARTE  II  O que os empresários devem olhar antes de comprar uma EMPRESA.
PARTE III  O que os diretores de empresa devem olhar antes de MODIFICAR a empresa.
PARTE IV  O que os donos de negócio devem olhar antes de comprar uma MARCA.

Ao perguntar a uma pessoa experiente na vida sobre o que olharia em uma empresa com o intuito de investir, é provável que ela mencione mais geradores de riqueza que a melhorem do que elementos financeiros que mexam os resultados.

Falemos um pouco sobre geradores de riqueza.  Podemos mencionar que os “ativos” mais importantes de uma empresa são as pessoas que a compõem, como por exemplo, um diretor de sucesso daria melhores resultados com uma equipe entrosada.  Também diríamos que num mercado aquecido dentro de uma economia saudável e uma acertada política do governo seria possível aumentar a riqueza da companhia. Uma adequada logística e uma boa infraestrutura de serviços, permitiriam o desenvolvimento virtuoso da empresa.  Se continuássemos não terminaríamos de mencionar outros possíveis geradores de riqueza.

Queremos enfatizar que a partir de agora somente estaremos focalizados em elementos financeiros que atuarão como medidores do que estaremos “comprando” ou investindo.

PARTE   II

O que os Empresários devem olhar antes de Comprar uma Empresa

Antes de começar a análise daremos uma breve introdução financeira sobre onde está posicionado o investidor quando investe, e quais são seus dois objetivos principais ao investir, repetindo a parte introdutória feita na Parte I  III ou IV, caso que o leitor não a tenha lido.

O homem para sobreviver precisa produzir riquezas.  Somente pode fazê-lo de duas formas: trabalha e/ou investe.   Ao decidir investir poderá usar um dos cinco mercados mais relevantes que existem no mundo dos negócios: o de Cambio (moedas), o de Juros (debêntures), o de Produtos (commodities), o Imobiliário (imóveis), e o Acionário (empresas).

Se decidir pelo Acionário, somente poderá fazê-lo de duas formas fundamentais:

Todas as outras possibilidades referentes a empresas, como modificar uma fábrica existente, fusões e aquisições, entradas a novo projetos, a justificação de um empréstimo, o desenvolvimento e lançamento de novos produtos, entradas a novos mercados, a aquisição de novas tecnologias, mudanças na estrutura de capital, terceirização, contratação de pessoal especializado, reengenharia, desempenho de executivos, desempenho de áreas da empresa, a troca e aquisição de novos equipamentos, e até o valor da marca entre outras, continuam sendo combinações dos dois únicos casos fundamentais.  Matematicamente é possível demonstrar que não pode ser encontrada uma terceira forma fundamental.

Ao investir, o objetivo principal será conseguir a maior quantidade de dinheiro (riqueza) em proporção ao dinheiro investido no menor tempo possível.  Este tipo de relação que mede o ganho de um investimento é a rentabilidade, chamada de Taxa de Retorno ou comumente Retorno.  Se investirmos $100 num certificado prefixado de um banco, e lucrarmos $12 durante o período de um ano, poderemos dizer que o nosso Retorno é 12% ao ano.

O importante aqui é que ao iniciarmos o investimento de $100 podemos ver um “fluxo” de recebimentos futuros igual a $12 para cada ano que mantivermos o investimento.

Antes de analisarmos mais a fundo os investimentos feitos em empresas, vamos explicar um efeito que normalmente não é aceito pelo público.  O porquê devermos utilizar uma projeção futura e não os dados do passado para calcular o Retorno.

A razão é muito simples.  Quando “compramos” um investimento, os resultados do passado pertencem aos investidores anteriores.  O que acontecerá de agora em diante será nosso e é o que interessa.

Aparentemente até aqui tudo parece certo.  Se o futuro é conhecido, como o caso de uma renda fixa paga por um banco, é fácil o cálculo do Retorno.  É a mesma taxa de juros paga pelo banco como comentamos no exemplo anterior.  O problema começa quando esse futuro é desconhecido, como no caso das empresas, as quais dependem de inúmeras variáveis que afetarão os resultados finais.

Será que por desconhecermos o futuro é impossível calcular o Retorno da empresa?

Sim, o Retorno exato da empresa é impossível de ser calculado, mas existe uma forma de minimizar a diferença entre o que esperamos que acontecesse e o que acontecerá, através da construção de duas projeções futuras (como o “fluxo” no exemplo anterior do certificado bancário) chamadas de Projeção de Financiamento, que é o fluxo de dinheiro necessário para o inicio e continuidade das operações, e o Fluxo de Caixa Líquido (FCL), que é o dinheiro que se pode retirar da empresa sem afetar sua funcionalidade.

Vejamos como são construídas estas duas projeções.  Em primeiro lugar elaboraremos um Cenário de Expectativas.  Ele será preparado por pessoas especializadas neste investimento, utilizando dados de entrada “coerentes” com o que poderia acontecer no futuro.  Estes dados de entrada serão formados por uma Lista de Premissas (inflação esperada, dias de estoque, etc.), e de 4 projeções.  Projeção de Investimentos, de Vendas, de Custos, e de Despesas.  Seguidamente eles serão processados gerando as duas projeções futuras anteriormente mencionadas, uma do dinheiro necessário para financiar a empresa, a Projeção de Financiamento, e a outra de resultados, o Fluxo de Caixa Líquido (FCL), do dinheiro que poderemos retirar da empresa sem ter que afetar sua operacionalidade.

Perceba que diferentes Cenários de Expectativas darão origem a diferentes Projeções de Financiamento e Fluxos de Caixa Líquido.  Por conseguinte, uma vez determinado o Cenário de Expectativas, as Projeções de Financiamento e a do Fluxo de Caixa Líquido (FCL) serão invariáveis. 

Antes de avançar avisamos que existem dos tipos de FCL.  O normal, o mais utilizado que é o Fluxo de Caixa Líquido da Empresa (FCLE), onde se incluem (ou não se subtraem) as despesas de juros e as amortizações financeiras, e o Fluxo de Caixa Líquido dos Sócios (FCLS), onde estão subtraídos todos os egressos da empresa.

Neste artigo SEMPRE utilizaremos o Fluxo de Caixa Liquido dos Sócios (FCLS).

De posse de uma parte da Projeção de Financiamento chamada de Investimento Inicial e do FCLS, podemos calcular um Retorno que denominaremos Retorno Esperado.  Usamos o vocábulo “esperado” porque seu resultado dependerá do Cenário de Expectativas que for escolhido.  Importante é compreender que o Retorno Esperado é calculado a partir de uma projeção futura como comentamos no início, e não como um valor predeterminado por uma fórmula.  Vale dizer aqui que este conceito de Retorno Esperado é diferente aos textos tradicionais atuais.

Por termos de usar dados projetados ao futuro, podemos concluir que nunca saberemos o retorno exato de uma empresa.  Se escolhermos adequadamente o Cenário de Expectativas poderemos chegar perto, mas quase nunca ao valor exato.  A diferença entre o que esperamos que acontecesse e o que acontecerá chama-se de incerteza.  De novo, vale dizer aqui que este conceito de incerteza é diferente aos textos tradicionais atuais.

Gostaríamos de enfatizar que toda avaliação deseja como resultado a menor incerteza possível, ou seja, que o Retorno Esperado atinja um valor o mais próximo possível do retorno que acontecerá no futuro da empresa.

Um segundo objetivo não menos importante aparece agora.  Por não conhecermos o futuro, existe a possibilidade de ganhar ou perder dinheiro.  Nas Finanças chamamos isto de risco.  O importante é entender que a existência de risco somente se manifesta quando não conhecemos o futuro.  Diante deste dilema é justo pensar que deveremos exigir maiores ganhos se vamos correr maiores riscos.  Ou seja, quanto maior o risco, maior terá de ser o Retorno Esperado que exigiremos.  Veja por exemplo que entre empresas de transporte aéreo de passageiros e empresas refinadoras de petróleo, as transportadoras envolvem mais risco, portanto, precisamos de um Retorno Esperado maior para querermos investir nelas.

Mas quando um Retorno Esperado será considerado suficiente?

Ele será suficiente quando for igual ou maior que um alvo mínimo chamado de Retorno Justo.  Mas esse Retorno Justo pode tomar a forma de três valores.  Um, quando a Empresa a ser medida não tem financiamento de terceiros, ou seja, não tem Dívida de Longo Prazo (DLP), o outro, quando a Empresa tem DLP, e o terceiro, quando se precisem igualar as rentabilidades do comprador e do vendedor.

Quando a Empresa não tem DLP o Retorno Justo chama-se de Retorno Requerido, que é o retorno adequado ao risco a que está submetido o investimento desde que obedeça à condição de que empresas de maior risco terão que ter maiores rentabilidades.  O cálculo do Retorno Requerido é obtido utilizando um dos dois métodos mais comuns das Finanças Corporativas. O Modelo de Precificação de Ativos de Capital (CAPM) e a Teoria de Arbitragem de Preços (APT).

Quando a Empresa tem DLP o Retorno Justo chama-se de WACC (Weight Average Cost of Capital) Custo Médio Ponderado de Capital. O cálculo do WACC é obtido de forma ponderada a partir do Retorno Requerido, das taxas de juros dos empréstimos, do imposto de renda e da estrutura de capital.  Mas ele é usado somente se utilizarmos o FCLE.  Lembre que nós estamos usando o FCLS, portanto não precisaremos utilizar o WACC.  No caso de querer utilizar o Fluxo de Caixa Líquido da Empresa (FCLE), que também é outra forma de fazer os cálculos que a maioria dos consultores financeiros fazem, lhe recomendamos ler a NOTA FINAL no final do artigo.

A terceira forma que o Retorno Justo pode se converter é a partir do valor chamado de Retorno Equilibrado.  Vejamos como.

Um conceito que se deve deixar claro antes de prosseguirmos é que nas Finanças, pode-se demonstrar matematicamente que o retorno de um investimento é função inversa do preço pago.  Ou seja, se pagamos menos por um investimento que devolve ganhos constantes por período, estaremos recebendo uma maior rentabilidade, e vice versa.

Utilizando o conceito anterior e a definição do Retorno Esperado da Empresa, ao variarmos o Investimento Inicial como se fosse um preço, mantendo o FCLS constante, estaremos variando inversamente o Retorno Esperado do Comprador.  O interessante é que acabamos de construir um método em que sempre que escolheremos um valor diferente como Preço pago pela empresa, geraremos um novo Retorno Esperado do Comprador.

Este Investimento Inicial na realidade é o custo mínimo que o vendedor teve para construir a fábrica e a colocar em operação.  Se este Investimento Inicial fosse o preço de venda, o vendedor teria um Retorno Esperado nulo, e por sua vez o comprador teria o Retorno Esperado da Empresa (calculado no início).  Se usássemos o Investimento Inicial como preço de venda temporário, na medida em que aumentássemos o seu valor, o Retorno Esperado do Comprador começaria a diminuir, e o Retorno Esperado do Vendedor começaria a aumentar, chegando a um valor único chamado de Retorno Equilibrado (este termo não existe na literatura financeira), que é igual para os dois, ou seja, o Retorno do Comprador se iguala ao Retorno do Vendedor.  Uma rentabilidade que premia aos dois por igual.

Se o Retorno Requerido for maior o igual ao Retorno Equilibrado, utilizaremos o Retorno Requerido como Retorno Justo, para recompensar o comprador por assumir os riscos da empresa que está comprando.  No caso de ser menor, utilizaremos o Retorno Equilibrado como Retorno Justo, indicando que ambos, comprador e vendedor recebem igual rentabilidade.

Outro comentário a fazer é que por ter um empréstimo razoável existe um efeito benéfico com relação ao pagamento dos impostos. Assim como uma pequena dívida pode melhorar o valor da empresa, uma grande dívida pode piorar-lo, porque gera altas despesas de juros e isso gera mais risco.  Isto exigirá um maior Retorno Justo e, portanto, um menor preço da empresa.

Voltando de novo a quando o valor do Retorno Esperado será considerado suficiente, vamos observar as três únicas possibilidades de resultados.  A primeira, se um investimento tem um Retorno Esperado maior ao Retorno Justo, significa que estaremos sendo pagos demais pela compra desse investimento.  A segunda, que o Retorno Esperado seja igual ao Retorno Justo, significa que estaremos adequadamente premiados pelo risco.  E a terceira, que o Retorno Esperado seja menor que o Retorno Justo, significando que não estamos sendo recompensados suficientemente pelo risco assumido.  Vamos exemplificar.

Se existisse um prêmio de $5,000 para escalar uma montanha de 4,000 metros ou escalar o Everest que tem 8,848 metros, qual montanha escalaríamos?  Seria lógico que escalaríamos a montanha de menor altura ou risco.  Como o prêmio é igual para qualquer uma das montanhas, só escalaríamos o Everest se nos fosse oferecida uma recompensa suficientemente maior pela dificuldade que teríamos.  É lógico que quanto mais risco assumirmos, maior será a rentabilidade (prêmio) que requereremos.

Suponhamos que um prêmio de $7,000 fosse suficiente para querermos escalar o Everest.  Se escalássemos o Everest pelos $5,000 oferecidos anteriormente, estaríamos com o Retorno Esperado ($5,000) menor que o Retorno Justo ($7,000), e portanto estaríamos sendo mal pagos. Se escaláramos o Everest pelos $7,000, o Retorno Esperado se igualaria ao Retorno Justo e estaríamos de forma mínima justamente pagos para escalar o Everest.

O mesmo acontece nos investimentos.  Na medida em que investimos num projeto de maior risco, exigiremos um Retorno Esperado mais alto e também maior ou igual ao Retorno Justo para sermos suficientemente recompensados pelo risco assumido.

Com todo o delineamento anterior, poderemos agora começar a analisar o segundo dos quatro tipos de investimento que mencionamos no começo do artigo.

O segundo caso consiste em formar o preço de uma empresa.

O empresário para tomar a decisão certa ao comprar uma empresa, sob o ponto de vista matemático-financeiro (valor intrínseco) e não de estratégias pessoais (propostas de negócios, ágio, sinergias, etc.), pode utilizar a metodologia chamada Avaliação pelo Preço Justo, estando interessado em saber se o valor a ser pago por ela é viável, ou seja, se o preço pago é menor ou igual ao valor calculado chamado de Preço Justo Esperado ou Preço Intrínseco que depende dos riscos do negócio e/ou do equilíbrio das rentabilidades entre comprador e vendedor.  Isto é suficiente para tomar a decisão, embora exista outro caminho para chegar à mesma decisão, chamado Avaliação pela Rentabilidade, cálculo que não será explicado nesta seção.

Na metodologia Avaliação pelo Preço Justo, o investidor deverá saber para calcular o Preço Justo Esperado (1) quanto dinheiro tem investido na empresa, chamado de Investimento Inicial, (2) elaborar um coerente Cenário de Expectativas, com especialistas da empresa e do mercado, (3) gerar o Fluxo de Caixa Líquido dos Sócios (FCLS) a partir do Cenário de Expectativas, (4) calcular o Retorno Esperado, (5) o Retorno Justo, e finalmente (6) O Preço Justo Esperado ou Preço Intrínseco da empresa.

No caso que estamos estudando, ou seja, uma empresa que já existe, o Investimento Inicial equivale ao Capital Investido em Ativos somado ao Capital de Giro. Ou seja, palavras mais claras, em todo o dinheiro que foi necessário para erguer essa fábrica.

Também sabemos que ao definirmos um bom Cenário de Expectativas da empresa poderemos gerar seu FCLS e obter seu Retorno Esperado.

Como estamos usando o FCLS, sabemos que o cálculo do Retorno Justo é o Retorno Requerido, que é obtido utilizando um dos dois métodos mais comuns das Finanças Corporativas, o CAPM ou o APT.  Usamo-lo temporalmente até confirmar que é superior a um valor chamado de Retorno Equilibrado que é obtido matematicamente.  Caso fosse menor usamos o Retorno Equilibrado como Retorno Justo.

De posse do Retorno Justo obtemos o Preço Justo com a ajuda da matemática financeira onde é utilizado um conceito chamado de Valor Presente.  Esta operação é comumente chamada de Fluxo de Caixa descontado à taxa justa, utilizando o FCLS descontado à taxa do Retorno Justo.

Vejamos um exemplo prático.  Nos oferecem uma fábrica de pneus para comprá-la.

Iniciaremos como primeiro passo calculando o Investimento Inicial.  Ele será obtido com o Capital Investido para levantar a empresa, que é o inventário geral da empresa (terreno, construções, equipamentos, etc.), junto com o Capital de Giro necessário (dinheiro, matéria prima, etc.).  Deu $10 milhões.

O objetivo agora é calcularmos o Retorno Esperado da Empresa gerado por o Fluxo de Caixa Líquido dos Sócios (FCLS).  Para isto precisaremos fazer inúmeros cálculos, e é aqui que começa a grande dificuldade.

Esse FCLS é gerado por o Cenário de Expectativas escolhido por especialistas da empresa e do mercado.  Precisaremos então como segundo passo definir a Lista de Premissas como a inflação esperada, a desvalorização esperada, taxas de impostos e de juros bancários, dias de estoque, dias médios de carteira e de fornecedores, etc.

O terceiro passo será gerar três projeções, a de Vendas, a de Custos e a de Despesas, que deverão ser elaboradas por pessoas especializadas.

O quarto passo será gerar a Projeção de Financiamento, ou seja, o quanto é necessário se tomar como empréstimo (bancos, sócios, fornecedores, etc.) para financiar a empresa caso seja necessário.  Ela será obtida ao processarmos o primeiro, o segundo e o terceiro passo.

O quinto passo será gerar o FCLS.  Ele será obtido ao processarmos a Lista de Premissas e as cinco Projeções, que junto com o Investimento Inicial nos permitirá calcular o Retorno Esperado.  Deu 31%.

O sexto passo é calcularmos o Retorno Requerido da empresa o qual se obtém utilizando algum dos métodos mais comuns das Finanças Corporativas (CAPM, APT).  Resultou 22%.

O sétimo passo será calcular o Retorno Equilibrado, obtido quando o Retorno Esperado do comprador for o mesmo do vendedor.  Deu 24.83%.

O oitavo passo é confirmar se o Retorno Requerido é maior que o Equilibrado.  Como não é, utilizamos então o Retorno Equilibrado de 24.83% como Retorno Justo.

O último passo será calcularmos o Preço Justo Esperado ou Preço Intrínseco que será obtido a partir do FCLS e do Retorno Justo.  Obtivemos o Preço Intrínseco de $12.48 milhões.

Para finalizar e como resumo geral, o que se deve analisar antes de decidir a compra de uma empresa é (1) Calcular o Investimento Inicial, (2) preparar a Lista de Premissas, (3) a Projeção de Vendas, (4) a de Custos, e (5) a de Despesas, para (6) calcular a de Financiamento, e (7) o Retorno Esperado, (8) calcular o Retorno Requerido, (9) o Retorno Equilibrado, para (10) obter o Retorno Justo, e finalmente (11) calcular o Preço Justo Esperado ou Intrínseco da Empresa.

NOTA FINAL: No caso de utilizar o FCLE (lembre que é o fluxo no qual não foram descontados os juros e as amortizações dos empréstimos) e, portanto, a empresa possuir dívidas de longo prazo (DLP), ou seja, uma estrutura de capital com credores diferentes dos donos, os analistas podem fazer outros tipos de cálculos com resultados idênticos, onde o preço calculado é o Valor Justo da Empresa incluindo a sua DLP.  Nesse caso é imprescindível a utilização de outro Retorno Justo chamado de Custo Médio Ponderado de Capital (WACC).  Para a obtenção do Preço Justo Esperado bastará restar o valor da DLP do Valor Justo da Empresa.  Note aqui que quando não se tem DLP, o FCLE é igual ao FCLS, e o WACC é igual ao Retorno Requerido.  Mas no nosso caso não precisaremos utilizar o WACC, porque o fluxo que utilizamos é o Fluxo de Caixa Líquido dos Sócios (ou Acionistas FCLS).

Isaac Hayon Sasson é Engenheiro Mecânico, Executive MBA, especializado em Finanças Corporativas, e consultor nas áreas de avaliação de empresas, projetos de engenharia, construção de fábricas e recuperação de empresas.

E-mail : isaach@sti.com.br   Portal : www.valordeempresa.com