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VALUATION - PROYECTO - QUE ES LO QUE LAS PERSONAS DEBEN
VER ANTES DE INVERTIR EN EL MUNDO EMPRESARIAL Este escrito está dividido en cuatro partes totalmente independientes, de forma que pueda ser leída cada parte sin tener que usar información de la otra parte. Estará distribuido de la siguiente forma: PARTE I Lo que los emprendedores deben ver antes de invertir en un PROYECTO. Al preguntar a una persona experimentada en la vida sobre lo que vería en una empresa con el fin de invertir, es probable que ella mencione más generadores de riqueza que la mejoren de que elementos financieros que muevan con los resultados. Hablemos un poco sobre generadores de riqueza. Podemos mencionar que los “activos” más importantes de una empresa son las personas que la componen, como por exemplo, un director de éxito daría mejores resultados con un equipo experimentado. También diríamos que en un mercado en ebullición, dentro de una economía saludable e de una acertada política de gobierno sería posible aumentar la riqueza de la compañía. Una adecuada logística y una buena infraestructura de servicios permitirían el desarrollo virtuoso de la empresa. Se continuásemos no terminaríamos de mencionar otros posibles generadores de riqueza. Queremos enfatizar que a partir de ahora solamente estaremos focalizados en elementos financieros que actuarán como medidores de lo que estaremos “comprando” o invirtiendo. PARTE I Lo que los Emprendedores deben ver antes de Invertir en un Proyecto Antes de comenzar el análisis daremos una breve introducción financiera sobre donde está posicionado un inversionista cuando invierte, y cuales son sus dos objetivos principales al invertir, repitiendo la parte introductoria hecha en las Partes II III y IV, en el caso de que el lector no las haya leído. El hombre para sobrevivir precisa producir riquezas. Solamente puede hacerlo de dos formas: trabaja y/o invierte. Al decidir invertir podrá usar uno de los cinco mercados más relevantes que existen en el mundo de los negocios: el de Cambio (monedas), el de Intereses (bonos), el de Productos (commodities), el Inmobiliario (inmuebles), y el Accionario (empresas). Si decide por el Accionario, solamente podrá hacerlo de dos formas fundamentales:
Todas las otras posibilidades referentes a empresas, como modificar una fábrica existente, fusiones e adquisiciones, entradas a nuevos proyectos, la justificación de un préstamo, el desarrollo y lanzamiento de nuevos productos, entradas a nuevos mercados, la adquisición de nuevas tecnologías, cambios en la estructura de capital, tercerización, contratación de personal especializado, reingeniería, desempeño de ejecutivos, desempeño de áreas de la empresa, la sustitución y adquisición de nuevos equipos, y hasta el valor de una marca entre otras, continúan siendo combinaciones de los dos únicos casos fundamentales. Matemáticamente es posible demostrar que no puede ser encontrada una tercera forma fundamental. Al invertir, el objetivo principal será conseguir la mayor cantidad de dinero (riqueza) en proporción al dinero invertido en el menor tiempo posible. Este tipo de relación que mide la ganancia de una inversión es la rentabilidad, llamada de Tasa de Retorno o comúnmente Retorno. Si invertimos $100 en un certificado prefijado de un banco, y lucramos $12 durante el período de un año, podremos decir que nuestro Retorno es de 12% al año. Lo importante aquí es que al iniciar la inversión de $100 podemos ver un “flujo” de recibimientos futuros igual a $12 para cada año que mantuvimos la inversión. Antes de analizar más a fondo las inversiones hechas en empresas, vamos a explicar un hecho que normalmente no es aceptado por el público. El porqué debemos utilizar una proyección futura y no solamente los datos del pasado para calcular o Retorno. La razón es muy simple. Cuando “compramos” una inversión, los resultados del pasado pertenecen a los inversionistas anteriores. Lo que sucederá de ahora en adelante será nuestro y es eso lo que interesa. Aparentemente hasta aquí todo parece correcto. Si el futuro es conocido, como el caso de una renta fija pagada por un banco, es fácil el cálculo del Retorno. Es la misma tasa de intereses paga por el banco como comentamos en el ejemplo anterior. El problema comienza cuando ese futuro es desconocido, como el caso de las empresas, las cuales dependen de innúmeras variables que afectarán los resultados finales. ¿Será que por desconocer el futuro es imposible calcular el Retorno de la empresa? Si, el Retorno exacto de la empresa es imposible de ser calculado, pero existe una forma de minimizar la diferencia entre lo que esperamos que suceda y lo que sucederá, a través de la construcción de dos proyecciones futuras (como el “flujo” en el ejemplo anterior del certificado bancario) llamadas de Proyección de Financiamiento, que es el flujo de dinero necesario para el inicio y continuidad de las operaciones, y el Flujo de Caja Líquido (FCL), que es el dinero que se puede retirar de la empresa sin afectar su funcionalidad. Veamos como son construidas estas dos proyecciones. En primer lugar elaboraremos un Escenario de Expectativas. El será preparado por personas especializadas en ésta inversión, utilizando datos de entrada “coherentes” con lo que podría suceder en el futuro. Estos datos de entrada serán formados por una Lista de Premisas (inflación esperada, días de inventario, etc.), y de 4 proyecciones. Proyección de Inversiones, de Ventas, de Costos, y de Gastos. Seguidamente son procesadas generando las dos proyecciones futuras anteriormente mencionadas, una del dinero necesario para financiar la empresa, la Proyección de Financiamiento, y la otra de resultados, el Flujo de Caja Líquido (FCL), del dinero que podremos retirar de la empresa sin afectar su funcionalidad. Perciba que diferentes Escenarios de Expectativas darán origen a diferentes Proyecciones de Financiamiento y Flujos de Caja Líquido. Por consiguiente, una vez determinado el Escenario de Expectativas, la Proyección de Financiamiento y el Flujo de Caja Líquido (FCL) serán invariables. Antes de avanzar avisamos que existen dos tipos de FCL. El normal, el mas utilizado que es el Flujo de Caja Líquido de la Empresa (FCLE), donde se incluyen (o no se restan) los gastos ni las amortizaciones financieras, y el Flujo de Caja Líquido de los Socios (FCLS), donde están restados todos los egresos de la empresa. En éste artículo SIEMPRE utilizaremos el Flujo de Caja Líquido de los Socios (FCLS). Teniendo de una parte de la Proyección de Financiamiento llamada de Inversión Inicial y del FCLS, podemos calcular un Retorno que denominaremos Retorno Esperado. Usamos la palabra “esperado” porque su resultado dependerá del Escenario de Expectativas que fuere escogido. Importante es comprender que el Retorno Esperado es calculado a partir de una proyección futura como comentamos inicialmente, y no como un valor predeterminado por una fórmula. Vale decir aquí que éste concepto de Retorno Esperado es diferente a los actuales libros tradicionales. Por tener que usar datos proyectados al futuro, podemos concluir que nunca sabremos el retorno exacto de una empresa. Se escogemos adecuadamente el Escenario de Expectativas, podremos llegar cerca, pero casi nunca al valor exacto. La diferencia entre lo que esperamos que suceda y lo que sucederá llámese de incertidumbre. De nuevo aquí vale decir que éste concepto de incertidumbre es diferente a los libros tradicionales. Nos gustaría de enfatizar que toda evaluación desea como resultado la menor incertidumbre posible, o sea, que el Retorno Esperado alcance un valor lo más próximo posible del retorno que sucederá en el futuro de la empresa. Un segundo objetivo no menos importante aparece ahora. Por no conocer el futuro, existe la posibilidad de ganar o perder dinero. En las Finanzas llamamos esto de riesgo. Lo importante es entender que la existencia de riesgo solamente se manifiesta cuando no conocemos el futuro. Delante de éste dilema es justo pensar que deberemos exigir mayores ganancias si vamos a correr mayores riesgos. O sea, cuanto mayor el riesgo, mayor tendrá que ser el Retorno Esperado que exigiremos. Vea por ejemplo, que entre empresas de transporte aéreo de pasajeros y empresas refinadoras de petróleo, las transportadoras envuelven más riesgo, por tanto, necesitamos de un Retorno Esperado mayor para querer invertir en ellas. Pero, ¿Cuando un Retorno Esperado será considerado suficiente? El será suficiente cuando fuera igual o mayor que un blanco mínimo llamado Retorno Justo. Pero ese Retorno Justo puede tomar la forma de tres valores. Uno, cuando el Proyecto a ser medido no tiene financiamiento de terceros, o sea, no tiene Deuda de Largo Plazo (DLP), el otro, cuando el Proyecto tiene DLP, y el tercero, cuando se necesiten igualar las rentabilidades del comprador y del vendedor. Cuando el Proyecto no tiene DPL el Retorno Justo se llama Retorno Requerido, que es el retorno adecuado al riesgo a que está sometida la inversión desde que obedezca la condición de que empresas de mayor riesgo tendrán que tener mayores rentabilidades. El cálculo del Retorno Requerido es obtenido utilizando uno de los dos métodos más comunes de las Finanzas Corporativas. El Modelo de Precificación de Activos de Capital (CAPM) y la Teoría de Arbitraje de Precios (APT). Cuando El Proyecto tiene DLP el Retorno se llama WACC (Weight Average Cost of Capital) Costo Ponderado de Capital. El cálculo del WACC es obtenido de forma ponderada a partir del Retorno Requerido, de las tasas de intereses de los préstamos, del impuesto de renta y de la estructura de capital. Pero el es usado solamente si utilizamos el FCLE. Recuerde que nosotros estamos usando el FCLS, por tanto, no necesitaremos utilizar el WACC. En el caso de querer utilizar el FCLE, que también es otra forma de calcular que la mayoría de los consultores financieros hacen, le recomendamos leer la NOTA FINAL al final de este artículo. La tercera forma en que el Retorno Justo puede convertirse es a partir del valor llamado de Retorno Equilibrado. Veamos como. Un concepto que se debe dejar claro antes de proseguir es que en las Finanzas, se puede demostrar matemáticamente que el retorno de una inversión es función inversa del precio pagado. O sea, si pagamos menos por una inversión que devuelve ganancias constantes por período, estaremos recibiendo una mayor rentabilidad, y vice versa. Utilizando el concepto anterior y la definición do Retorno Esperado de la Empresa, al variar la Inversión Inicial como si fuese un precio, manteniendo el FCLS constante, estaremos variando inversamente el Retorno Esperado del Comprador. Lo interesante es que acabamos de construir un método en que siempre que escojamos un valor diferente como Precio pagado por la empresa, generaremos un nuevo Retorno Esperado del Comprador. Esta Inversión Inicial en la realidad es el costo mínimo que el vendedor tuvo para construir la fábrica y colocarla en operación. Si esta Inversión Inicial fuese el precio de venta, el vendedor tendría un Retorno Esperado nulo, y por su a vez el comprador tendría el Retorno Esperado de la Empresa (calculado inicialmente). Si usásemos la Inversión Inicial como precio de venta temporal, en la medida en que aumentásemos su valor, el Retorno Esperado del Comprador comenzaría a disminuir, y el Retorno Esperado del Vendedor comenzaría a aumentar, llegando a un valor único llamado de Retorno Equilibrado (este término no existe en la literatura financiera), e igual para los dos, o sea, el retorno del comprador se iguala al del vendedor. Una rentabilidad que premia a los por igual. Si el Retorno Requerido fuese mayor o igual al Retorno Equilibrado, utilizaremos el Retorno Requerido como Retorno Justo, para que al comprador le sea recompensado por asumir los riesgos de la empresa que está comprando. En el caso que fuese menor, utilizaremos el Retorno Equilibrado como Retorno Justo, indicando que ambos, comprador y vendedor reciben igual rentabilidad. Otro comentario a hacer es que por tener un préstamo razonable existe un efecto benéfico con relación al pago de impuestos. Así como una pequeña deuda puede mejorar el valor de la empresa, una grande deuda puede comprometerla, porque genera altos gastos de intereses y eso genera más riesgo. Esto exigirá un mayor Retorno Justo e, por tanto, un menor precio de la empresa. Volviendo de nuevo a cuando el valor del Retorno Esperado será considerado suficiente, vamos a observar las tres únicas posibilidades de resultados. La primera, si una inversión tiene un Retorno Esperado mayor al Retorno Justo, significa que estamos siendo pagados demás por la compra de esa inversión. La segunda, que el Retorno Esperado sea igual al Retorno Justo, significa que estaremos adecuadamente premiados por el riesgo. Y la tercera, que el Retorno Esperado sea menor que el Retorno Justo, significa que no estamos siendo recompensados suficientemente por el riesgo asumido. Ejemplifiquemos. Si existiese un premio de $5.000 para escalar una montaña de 4.000 metros o escalar el Everest que tiene 8.848 metros, ¿cual montaña escalaríamos? Sería lógico de escalar la montaña de menor altura o riesgo. Como el premio es igual para cualquier una de las montañas, solamente escalaríamos el Everest si nos fuese ofrecida una recompensa suficientemente mayor por la dificultad que tendríamos. Es lógico que cuanto más riesgo asumimos, mayor será el retorno (premio) que requeriremos. Supongamos que un premio de $7.000 fuese suficiente para querer escalar el Everest. Se escalásemos el Everest por los $5.000 ofrecidos anteriormente, estaríamos con el Retorno Esperado ($5.000) menor que el Retorno Justo ($7.000), y por tanto estaríamos siendo mal pagados. Si escalásemos el Everest por los $7.000, el Retorno Esperado se igualaría al Retorno Justo y estaríamos de forma mínimamente justa pagados parta escalar o Everest. Lo mismo sucede en las inversiones. En la medida que invertimos en un proyecto de mayor riesgo, exigiremos un Retorno Esperado más alto y también mayor o igual al Retorno Justo para ser suficientemente recompensados por el riesgo asumido. Con todo el delineamiento anterior, podremos ahora comenzar a analizar el primer de los cuatro tipos de inversión que mencionamos en el comienzo del artículo. El primer caso consiste en construir una fábrica nueva, o sea, un proyecto, que es una fábrica que todavía no existe. El emprendedor para tomar la decisión correcta de entrar o no en un proyecto puede utilizar la metodología llamada Evaluación por la Rentabilidad, estando interesado en saber si la rentabilidad del proyecto es viable, o sea, si el Retorno Esperado es igual o mayor que el Retorno Justo. Esto es suficiente para tomar la decisión, aunque existe otro camino más elegante para llegar a la misma decisión llamado Evaluación por el Precio Justo, cálculo que no será explicado en ésta sección y consiste en calcular el Precio Justo del Proyecto, construyendo la empresa solamente se ese valor fuese mayor o igual que las inversiones necesarias para construirla. En la metodología Evaluación por Rentabilidad, el inversionista deberá saber las siguientes cosas: (1) el “know how” de la futura empresa a ser construida para poder elaborar un Escenario de Expectativas coherente, (2) cuanto dinero será necesario invertir en el proyecto para iniciar las actividades, llamado de Inversión Inicial, (3) la rentabilidad mínima exigida por los riesgos al cual será sometido el proyecto, el Retorno Requerido, (4) lo más importante, ¿cual será la rentabilidad del proyecto? O sea, el Retorno Esperado, (5) la rentabilidad equitativa de los negociadores, o sea, el Retorno Equilibrado, y finalmente (6) el Retorno Justo da Empresa. En el caso de que el Retorno Esperado sea igual o mayor que el Retorno Justo el Proyecto será viable. Veamos teóricamente un ejemplo. Nos proponen montar una fábrica de biscochos. Una vez definido un Escenario de Expectativas coherente de la primera etapa comenzamos la segunda etapa calculando la Inversión Inicial necesaria para iniciar actividades y encontramos el valor total de $10 millones. Si nuestros recursos y créditos bancarios suplen este valor podremos pasar para la tercera etapa. Calculamos el Retorno Requerido por el riesgo asumido en el negocio de los biscochos, y obtenemos una rentabilidad mínima aceptable de 15%. Pasamos ahora para la cuarta etapa y calculamos su Retorno Esperado en base al Escenario de Expectativas escogido como acabamos de mencionar. Supongamos que el Retorno Esperado alcanzó 24%. En la quinta etapa calculamos el Retorno Equilibrado obteniendo un valor igual a 11%. Escogemos en la sexta etapa el mayor entre el Retorno Requerido y el Retorno Equilibrado como Retorno Justo, o sea, 15%. Ahora, como nuestro Retorno Esperado es 24%, mayor que los 15% del Retorno Justo, aceptaremos el proyecto como rentable. Si el Retorno Esperado fuese menor que 15%, significaría que no estamos siendo recompensados adecuadamente por el riesgo asumido. Veamos un ejemplo práctico. El primer paso es conocer el “know-how” de la futura empresa para poder escoger un Escenario de Expectativas coherente y generar una Proyección de Inversiones, como segundo paso, que estaría formada por los equipos, construcciones, gastos pre-operacionales, capital de trabajo, etc., y de allí poder calcular la Inversión Inicial que necesitamos para el inicio de las actividades. Esto nos llevará a obtener el valor de $10 millones como comentamos anteriormente. El tercer paso será calcular el Retorno Requerido utilizando uno de los métodos más comunes en las Finanzas Corporativas, el Método de Precificación de Activos de Capital (CAPM) o el método de la Teoría de Arbitraje de Precios (APT). Para el Retorno Requerido dio 15%. La gran dificultad comienza ahora al calcular el Retorno Esperado. Inicialmente para calcular el Retorno Esperado necesitamos del Escenario de Expectativas la Lista de Premisas, tales como la inflación esperada, la desvalorización esperada, tasas de impuestos, intereses bancarios, días de inventario, días promedios de cartera y de proveedores, etc. Este es el cuarto paso. Seguimos con la generación de tres proyecciones del Escenario de Expectativas, la de Ventas, la de Costos y la de Gastos, elaboradas según las expectativas de los especialistas de cada área. Este es el quinto paso. Ahora, al procesar las informaciones del primer, cuarto y quinto paso, generaremos una proyección de Financiamiento necesaria para construir la fábrica. O sea, dependiendo de la lista de premisas, de las inversiones, de las ventas, de los costos, y de los gastos, cuánto es necesario tomar como préstamo (bancos, socios, proveedores, etc.) para financiar el proyecto. Es el sexto paso. Finalmente procesamos la lista de premisas y las cinco proyecciones generando así el FCLS que combinado con la Inversión Inicial nos permite calcular el Retorno Esperado de 24%. Ese es el séptimo paso. Es importante recordarnos que diferentes Escenarios de Expectativas darán origen a diferentes Proyecciones de Financiamiento y FCLS. Por consiguiente, una vez determinado el Escenario de Expectativas, la Proyección de Financiamiento y el FCLS serán invariables. Continuando como octavo paso en nuestra evaluación, calculamos el Retorno Equilibrado obteniendo 11%. Escogemos el mayor entre el Retorno Requerido y el Retorno Equilibrado como Retorno Justo, o sea, 15%. Ahora si el Retorno Esperado fuese menor que el Retorno Requerido, el proyecto deberá ser rechazado. Pero ¿será que existe alguna posibilidad de reverter un proyecto rechazado en una futura empresa rentable? Si, cuando el Retorno Esperado de una forma coherente fuera aumentado hasta alcanzar o ultrapasar el Retorno Justo. Ejemplifiquemos. Se consiguiésemos reducir la Inversión Inicial sin alterar el FCLS, podríamos aumentar el Retorno Esperado, ya que por definición el Retorno es obtenido a partir de un flujo de ganancias en relación a una inversión. Al reducir la inversión sin alterar el FCLS, el Retorno Esperado comienza a crecer hasta alcanzar o pasar al Retorno Justo. Ese comportamiento es lógico porque si conseguimos pagar menos por el proyecto, sin alterar el FCLS, conseguiremos aumentar su rentabilidad o retorno (ejemplo clásico son los Bonos). ¿Será que existen otras formas de reverter un proyecto rentable? Sería interesante que pensase al respeto. Si no descubrió, refleta un poco más. Vea, si aumentamos las ventas racionalmente, el FCLS aumentará, proporcionando un mayor Retorno Esperado; si colocamos un financiamiento barato o lo aumentásemos, podríamos reducir el dinero colocado por los socios, por consiguiente el Retorno Esperado subiría; podríamos reducir los costos y/o los gastos lo que aumentaría el Retorno Esperado; también podríamos modificar valores en la Lista de Premisas, como por ejemplo, la expectativa de la inflación esperada, modificar el PIB esperado, modificar las expectativas cambiales, etc., pero siempre de forma coherente. Con todo esto, Ud. percibe que para convertir un proyecto rechazado a un proyecto rentable, Ud. tendrá la libertad de acuerdo a su conveniencia (sin perder la noción de la realidad) para alterar cualquier uno o más componentes del Escenario de Expectativas. Para finalizar y como resumen general, lo que se debe analizar antes de decidir construir una nueva fábrica es (1) tener el suficiente "know how" de la futura empresa a ser construida para elaborar un coherente Escenario de Expectativas, (2) tener el capital necesario, (3) calcular el Retorno Requerido, (4) preparar la Lista de Premisas, (5) la Proyección de Ventas, (6) de Costos, e (7) de Gastos, (8) calcular la Proyecciónde Financiamiento y el FCLS, y de allí (9) calcular el Retorno Esperado, (10) el Retorno Equilibrado, y finalmente (11) el Retorno Justo del Proyecto. Si el Retorno Esperado es igual o mayor que el Retorno Requerido, entonces el Proyecto tendrá vía libre. NOTA FINAL: En el caso de utilizar el FCLE (recuerde que es el flujo en el cual no fueron descontados los intereses y las amortizaciones de los préstamos) y, por tanto, la empresa poseer deudas de largo plazo (DLP), o sea, una estructura de capital con creedores diferentes de los dueños, los analistas pueden hacer otros tipos de cálculos con resultados idénticos, donde el precio calculado es el Valor Justo de la Empresa incluyendo su DLP. En este caso es imprescindible la utilización de otro Retorno Justo llamado de Costo Ponderado de Capital (WACC). Para la obtención del Precio Justo Esperado bastará restarle el valor de la DLP al Valor Justo de la Empresa. Note aquí que cuando no se tiene DLP, el FCLE es igual a FCLS, y el WACC es igual al Retorno Requerido. Pero en nuestro caso no necesitaremos utilizar el WACC porque el flujo que utilizamos es el Flujo de Caja Líquido de los Socios (o Accionistas FCLS).
Isaac Hayon Sasson es Ingeniero Mecánico, Executive MBA, especializado en Finanzas Corporativas, y consultor en las áreas de evaluación de empresas, proyectos de ingeniería, construcción de fábricas y recuperación de empresas. E-mail : isaach@sti.com.br Portal : www.valordeempresa.com
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