 |
|
VALUATION - FUSIONES Y ADQUISICIONES - QUE ES LO QUE LAS PERSONAS DEBEN
VER ANTES DE INVERTIR EN EL MUNDO EMPRESARIAL Este escrito está dividido en cuatro partes totalmente independientes, de forma que pueda ser leída cada parte sin tener que usar información de la otra parte. Estará distribuido de la siguiente forma: PARTE I Lo que los emprendedores deben ver antes de invertir en un PROYECTO. Al preguntar a una persona experimentada en la vida sobre lo que vería en una empresa con el fin de invertir, es probable que ella mencione más generadores de riqueza que la mejoren de que elementos financieros que muevan con los resultados. Hablemos un poco sobre generadores de riqueza. Podemos mencionar que los “activos” más importantes de una empresa son las personas que la componen, como por exemplo, un director de éxito daría mejores resultados con un equipo experimentado. También diríamos que en un mercado en ebullición, dentro de una economía saludable e de una acertada política de gobierno sería posible aumentar la riqueza de la compañía. Una adecuada logística y una buena infraestructura de servicios permitirían el desarrollo virtuoso de la empresa. Se continuásemos no terminaríamos de mencionar otros posibles generadores de riqueza. Queremos enfatizar que a partir de ahora solamente estaremos focalizados en elementos financieros que actuarán como medidores de lo que estaremos “comprando” o invirtiendo. PARTE III Lo que los Directores de Empresa deben ver antes de invertir en la Modificación de la Empresa Antes de comenzar el análisis daremos una breve introducción financiera sobre donde está posicionado un inversionista cuando invierte, y cuales son sus dos objetivos principales al invertir, repitiendo la parte introductoria hecha en las Partes I II y IV en el caso de que el lector no las haya leído. Los casos de modificar una empresa como son la Fusión y la Adquisición están ejemplarizados en la parte final del artículo. El hombre para sobrevivir precisa producir riquezas. Solamente puede hacerlo de dos formas: trabaja y/o invierte. Al decidir invertir podrá usar uno de los cinco mercados más relevantes que existen en el mundo de los negocios: el de Cambio (monedas), el de Intereses (bonos), el de Productos (commodities), el Inmobiliario (inmuebles), y el Accionario (empresas). Si decide por el Accionario, solamente podrá hacerlo de dos formas fundamentales:
Todas las otras posibilidades referentes a empresas, como modificar una fábrica existente, fusiones e adquisiciones, entradas a nuevos proyectos, la justificación de un préstamo, el desarrollo y lanzamiento de nuevos productos, entradas a nuevos mercados, la adquisición de nuevas tecnologías, cambios en la estructura de capital, tercerización, contratación de personal especializado, reingeniería, desempeño de ejecutivos, desempeño de áreas de la empresa, la sustitución y adquisición de nuevos equipos, y hasta el valor de una marca entre otras, continúan siendo combinaciones de los dos únicos casos fundamentales. Matemáticamente es posible demostrar que no puede ser encontrada una tercera forma fundamental. Al invertir, el objetivo principal será conseguir la mayor cantidad de dinero (riqueza) en proporción al dinero invertido en el menor tiempo posible. Este tipo de relación que mide la ganancia de una inversión es la rentabilidad, llamada de Tasa de Retorno o comúnmente Retorno. Si invertimos $100 en un certificado prefijado de un banco, y lucramos $12 durante el período de un año, podremos decir que nuestro Retorno es de 12% al año. Lo importante aquí es que al iniciar la inversión de $100 podemos ver un “flujo” de recibimientos futuros igual a $12 para cada año que mantuvimos la inversión. Antes de analizar más a fondo las inversiones hechas en empresas, vamos a explicar un hecho que normalmente no es aceptado por el público. El porqué debemos utilizar una proyección futura y no solamente los datos del pasado para calcular o Retorno. La razón es muy simple. Cuando “compramos” una inversión, los resultados del pasado pertenecen a los inversionistas anteriores. Lo que sucederá de ahora en adelante será nuestro y es eso lo que interesa. Aparentemente hasta aquí todo parece correcto. Si el futuro es conocido, como el caso de una renta fija pagada por un banco, es fácil el cálculo del Retorno. Es la misma tasa de intereses paga por el banco como comentamos en el ejemplo anterior. El problema comienza cuando ese futuro es desconocido, como el caso de las empresas, las cuales dependen de innúmeras variables que afectarán los resultados finales. ¿Será que por desconocer el futuro es imposible calcular el Retorno de la empresa? Si, el Retorno exacto de la empresa es imposible de ser calculado, pero existe una forma de minimizar la diferencia entre lo que esperamos que suceda y lo que sucederá, a través de la construcción de dos proyecciones futuras (como el “flujo” en el ejemplo anterior del certificado bancario) llamadas de Proyección de Financiamiento, que es el flujo de dinero necesario para el inicio y continuidad de las operaciones, y el Flujo de Caja Líquido (FCL), que es el dinero que se puede retirar de la empresa sin afectar su funcionalidad. Veamos como son construidas estas dos proyecciones. En primer lugar elaboraremos un Escenario de Expectativas. El será preparado por personas especializadas en ésta inversión, utilizando datos de entrada “coherentes” con lo que podría suceder en el futuro. Estos datos de entrada serán formados por una Lista de Premisas (inflación esperada, días de inventario, etc.), y de 4 proyecciones. Proyección de Inversiones, de Ventas, de Costos, y de Gastos. Seguidamente son procesadas generando las dos proyecciones futuras anteriormente mencionadas, una del dinero necesario para financiar la empresa, la Proyección de Financiamiento, y la otra de resultados, el Flujo de Caja Líquido (FCL), del dinero que podremos retirar de la empresa sin afectar su funcionalidad. Perciba que diferentes Escenarios de Expectativas darán origen a diferentes Proyecciones de Financiamiento y Flujos de Caja Líquido. Por consiguiente, una vez determinado el Escenario de Expectativas, la Proyección de Financiamiento y el Flujo de Caja Líquido (FCL) serán invariables. Antes de avanzar avisamos que existen dos tipos de FCL. El normal, el mas utilizado que es el Flujo de Caja Líquido de la Empresa (FCLE), donde se incluyen (o no se restan) los gastos ni las amortizaciones financieras, y el Flujo de Caja Líquido de los Socios (FCLS), donde están restados todos los egresos de la empresa. En éste artículo SIEMPRE utilizaremos el Flujo de Caja Líquido de los Socios (FCLS). Teniendo de una parte de la Proyección de Financiamiento llamada de Inversión Inicial y del FCLS, podemos calcular un Retorno que denominaremos Retorno Esperado. Usamos la palabra “esperado” porque su resultado dependerá del Escenario de Expectativas que fuere escogido. Importante es comprender que el Retorno Esperado es calculado a partir de una proyección futura como comentamos inicialmente, y no como un valor predeterminado por una fórmula. Vale decir aquí que éste concepto de Retorno Esperado es diferente a los actuales libros tradicionales. Por tener que usar datos proyectados al futuro, podemos concluir que nunca sabremos el retorno exacto de una empresa. Se escogemos adecuadamente el Escenario de Expectativas, podremos llegar cerca, pero casi nunca al valor exacto. La diferencia entre lo que esperamos que suceda y lo que sucederá llámese de incertidumbre. De nuevo aquí vale decir que éste concepto de incertidumbre es diferente a los libros tradicionales. Nos gustaría de enfatizar que toda evaluación desea como resultado la menor incertidumbre posible, o sea, que el Retorno Esperado alcance un valor lo más próximo posible del retorno que sucederá en el futuro de la empresa. Un segundo objetivo no menos importante aparece ahora. Por no conocer el futuro, existe la posibilidad de ganar o perder dinero. En las Finanzas llamamos esto de riesgo. Lo importante es entender que la existencia de riesgo solamente se manifiesta cuando no conocemos el futuro. Delante de éste dilema es justo pensar que deberemos exigir mayores ganancias si vamos a correr mayores riesgos. O sea, cuanto mayor el riesgo, mayor tendrá que ser el Retorno Esperado que exigiremos. Vea por ejemplo, que entre empresas de transporte aéreo de pasajeros y empresas refinadoras de petróleo, las transportadoras envuelven más riesgo, por tanto, necesitamos de un Retorno Esperado mayor para querer invertir en ellas. Pero, ¿Cuando un Retorno Esperado será considerado suficiente? El será suficiente cuando fuera igual o mayor que un blanco mínimo llamado Retorno Justo. Pero ese Retorno Justo puede tomar la forma de tres valores. Uno, cuando el Proyecto a ser medido no tiene financiamiento de terceros, o sea, no tiene Deuda de Largo Plazo (DLP), el otro, cuando el Proyecto tiene DLP, y el tercero, cuando se necesiten igualar las rentabilidades del comprador y del vendedor. Cuando el Proyecto no tiene DPL el Retorno Justo se llama Retorno Requerido, que es el retorno adecuado al riesgo a que está sometida la inversión desde que obedezca la condición de que empresas de mayor riesgo tendrán que tener mayores rentabilidades. El cálculo del Retorno Requerido es obtenido utilizando uno de los dos métodos más comunes de las Finanzas Corporativas. El Modelo de Precificación de Activos de Capital (CAPM) y la Teoría de Arbitraje de Precios (APT). Cuando El Proyecto tiene DLP el Retorno se llama WACC (Weight Average Cost of Capital) Costo Ponderado de Capital. El cálculo del WACC es obtenido de forma ponderada a partir del Retorno Requerido, de las tasas de intereses de los préstamos, del impuesto de renta y de la estructura de capital. Pero el es usado solamente si utilizamos el FCLE. Recuerde que nosotros estamos usando el FCLS, por tanto, no necesitaremos utilizar el WACC. En el caso de querer utilizar el FCLE, que también es otra forma de calcular que la mayoría de los consultores financieros hacen, le recomendamos leer la NOTA FINAL al final de este artículo. La tercera forma en que el Retorno Justo puede convertirse es a partir del valor llamado de Retorno Equilibrado. Veamos como. Un concepto que se debe dejar claro antes de proseguir es que en las Finanzas, se puede demostrar matemáticamente que el retorno de una inversión es función inversa del precio pagado. O sea, si pagamos menos por una inversión que devuelve ganancias constantes por período, estaremos recibiendo una mayor rentabilidad, y vice versa. Utilizando el concepto anterior y la definición do Retorno Esperado de la Empresa, al variar la Inversión Inicial como si fuese un precio, manteniendo el FCLS constante, estaremos variando inversamente el Retorno Esperado del Comprador. Lo interesante es que acabamos de construir un método en que siempre que escojamos un valor diferente como Precio pagado por la empresa, generaremos un nuevo Retorno Esperado del Comprador. Esta Inversión Inicial en la realidad es el costo mínimo que el vendedor tuvo para construir la fábrica y colocarla en operación. Si esta Inversión Inicial fuese el precio de venta, el vendedor tendría un Retorno Esperado nulo, y por su a vez el comprador tendría el Retorno Esperado de la Empresa (calculado inicialmente). Si usásemos la Inversión Inicial como precio de venta temporal, en la medida en que aumentásemos su valor, el Retorno Esperado del Comprador comenzaría a disminuir, y el Retorno Esperado del Vendedor comenzaría a aumentar, llegando a un valor único llamado de Retorno Equilibrado (este término no existe en la literatura financiera), e igual para los dos, o sea, el retorno del comprador se iguala al del vendedor. Una rentabilidad que premia a los por igual. Si el Retorno Requerido fuese mayor o igual al Retorno Equilibrado, utilizaremos el Retorno Requerido como Retorno Justo, para que al comprador le sea recompensado por asumir los riesgos de la empresa que está comprando. En el caso que fuese menor, utilizaremos el Retorno Equilibrado como Retorno Justo, indicando que ambos, comprador y vendedor reciben igual rentabilidad. Otro comentario a hacer es que por tener un préstamo razonable existe un efecto benéfico con relación al pago de impuestos. Así como una pequeña deuda puede mejorar el valor de la empresa, una grande deuda puede comprometerla, porque genera altos gastos de intereses y eso genera más riesgo. Esto exigirá un mayor Retorno Justo e, por tanto, un menor precio de la empresa. Volviendo de nuevo a cuando el valor del Retorno Esperado será considerado suficiente, vamos a observar las tres únicas posibilidades de resultados. La primera, si una inversión tiene un Retorno Esperado mayor al Retorno Justo, significa que estamos siendo pagados demás por la compra de esa inversión. La segunda, que el Retorno Esperado sea igual al Retorno Justo, significa que estaremos adecuadamente premiados por el riesgo. Y la tercera, que el Retorno Esperado sea menor que el Retorno Justo, significa que no estamos siendo recompensados suficientemente por el riesgo asumido. Ejemplifiquemos. Si existiese un premio de $5.000 para escalar una montaña de 4.000 metros o escalar el Everest que tiene 8.848 metros, ¿cual montaña escalaríamos? Sería lógico de escalar la montaña de menor altura o riesgo. Como el premio es igual para cualquier una de las montañas, solamente escalaríamos el Everest si nos fuese ofrecida una recompensa suficientemente mayor por la dificultad que tendríamos. Es lógico que cuanto más riesgo asumimos, mayor será el retorno (premio) que requeriremos. Supongamos que un premio de $7.000 fuese suficiente para querer escalar el Everest. Se escalásemos el Everest por los $5.000 ofrecidos anteriormente, estaríamos con el Retorno Esperado ($5.000) menor que el Retorno Justo ($7.000), y por tanto estaríamos siendo mal pagados. Si escalásemos el Everest por los $7.000, el Retorno Esperado se igualaría al Retorno Justo y estaríamos de forma mínimamente justa pagados parta escalar o Everest. Lo mismo sucede en las inversiones. En la medida que invertimos en un proyecto de mayor riesgo, exigiremos un Retorno Esperado más alto y también mayor o igual al Retorno Justo para ser suficientemente recompensados por el riesgo asumido. Con todo el delineamiento anterior, podremos ahora comenzar a analizar el tercero de los cuatro tipos de inversión que mencionamos en el comienzo del artículo. El tercer caso consiste en la modificación de una empresa existente. El director de la empresa para poder tomar una decisión acertada que justifique una modificación de la empresa, bajo el punto de vista matemático-financiero (valor intrínseco) y no de estrategias personales (propuestas de negocios, agio, sinergias, etc.), puede utilizar la metodología llamada Evaluación por el Precio Justo, estando interesado en saber si la modificación es viable, o sea, si el precio pagado por ella es menor o igual que el aumento en valor de la empresa. Para eso será calculado el valor de la empresa llamado de Precio Justo Esperado o Precio Intrínseco que depende de los riesgos del negocio, de las exigencias de los acreedores y/o del equilibrio de las rentabilidades entre comprador y vendedor. La clave está en calcular ese Precio Justo Esperado de la empresa antes de la modificación, luego calcular el Precio de la misma después de la modificación, y comprobar que el valor aumentó más que la nueva inversión. Esto es suficiente para tomar la decisión, aunque existe otro camino para llegar a la misma decisión llamado Evaluación por la Rentabilidad, cálculo que no será explicado en ésta sección. En la metodología Evaluación por el Precio Justo, el inversionista para calcular el Precio Justo Esperado antes y después de la modificación deberá saber para los dos casos (1) cuanto dinero hay invertido en la empresa, llamado de Inversión Inicial, (2) elaborar un coherente Escenario de Expectativas, con especialistas de la empresa y del mercado, (3) generar el Flujo de Caja Líquido de Socios (FCLS) a partir del Escenario de Expectativas, (4)el Retorno Esperado, (5) el Retorno Justo, (6) la Nueva Inversión para la modificación, y finalmente (6) el Precio Justo Esperado o Precio Intrínseco de cada caso. En el caso en que estamos estudiando, o sea, una empresa que ya existe, la Inversión Inicial equivale al Capital Invertido en Activos sumado al Capital de Trabajo, o sea, en palabras mas claras, en todo el dinero que fue necesario para erguir esa fábrica. Sabemos que al definir un buen Escenario de Expectativas de la empresa generaremos un FCLS e obtener su Retorno Esperado. Como estamos usando el FCLS, sabemos que el cálculo del Retorno Justo es el Retorno Requerido, que se obtiene utilizando uno de los dos métodos más comunes de las Finanzas Corporativas, el CAPM o el APT. Lo usamos temporalmente hasta confirmar que es superior a un valor llamado de Retorno Equilibrado que se obtiene matemáticamente. En caso que fuese menor usamos el Retorno Equilibrado como Retorno Justo. Teniendo el Retorno Justo obtenemos el Precio Justo Esperado con la ayuda de la matemática financiera donde es utilizado un concepto llamado de Valor Presente. Esta operación es llamada comúnmente de Flujo de caja descontado a la tasa justa, utilizando el FCLS descontado a la tasa del Retorno Justo. Con esto, tendremos calculado el Precio Justo de la empresa antes de modificarla. Repetimos ahora todo lo anterior para la empresa modificada comenzando a corregir la Inversión Inicial, que será igual al valor que calculamos más el valor que va a costar la modificación. Ahora la empresa modificada tendrá nuevas proyecciones de ventas, gastos, costos, que una vez integrados generarán un nuevo FCLS que al final nos vendrá a servir para calcular el nuevo Retorno Esperado de la empresa modificada. Y con eso podemos calcular el nuevo Precio Justo Esperado o valor de la empresa. Con los dos Precios Justos Esperados y la cantidad de dinero o inversión que se necesitó para la modificación podremos saber si es viable hacer la modificación. Es solo sumar la inversión necesaria al Precio Justo Esperado antes de la modificación y ver si ese valor es inferior al nuevo Precio Justo Esperado después de la modificación. Veamos un ejemplo práctico. Somos los dueños de una fábrica de neumáticos que está en el límite de su producción y sabemos que el mercado además de haber crecido, nuestra calidad nos hizo ganar una mayor parte de él. Eso implica que tendremos que construir una nueva línea de producción que nos va a costar $2 millones. Nuestro interés ahora es saber si justifica esa nueva inversión. Iniciaremos como primer paso calculando la Inversión Inicial. Ella será obtenida con el Capital Invertido para levantar esa empresa, que es el inventario general de la empresa (terreno, construcciones, equipos, etc.), junto con el Capital de Trabajo necesario (dinero, materia prima, etc.). Dio $10 millones. El objetivo ahora es calcular el Retorno Esperado de la Empresa generado por un Flujo de Caja Líquido de Socios (FCLS). Para eso necesitamos hacer innúmeros cálculos, y es aquí que comenzará la gran dificultad. Ese FCLS es generado por un Escenario de Expectativas escogido por especialistas de la empresa y del mercado. Necesitaremos como segundo paso definir la Lista de Premisas como la inflación esperada, la desvalorización esperada, tasas de impuestos y de intereses bancarios, días de inventario, días promedios de cartera y de proveedores, etc. El tercer paso será generar tres proyecciones, la de Ventas, la de Costos y la de Gastos, que deberán ser elaboradas por personas especializadas. El cuarto paso será generar la Proyección de Financiamiento, o sea, cuanto es necesario tomar como préstamo (bancos, socios, proveedores, etc.) para financiar la empresa en el caso que sea necesario. Ella será obtenida al procesar el primero, el segundo y el tercer paso. El quinto paso será generar el FCLS. El será obtenido al procesar la Lista de Premisas y las cinco Proyecciones, que junto con la Inversión Inicial nos permitirá calcular el Retorno Esperado. Dio 31%. El sexto paso es calcular el Retorno Requerido de la empresa lo cual se obtiene utilizando alguno de los métodos más comunes de las Finanzas Corporativas (CAPM, APT) y tomarlo como Retorno Justo. Resultó 22%. El séptimo paso será calcular el Retorno Equilibrado, obtenido cuando el Retorno Esperado del comprador fuese el mismo que el del vendedor. Dio 24.83%. El octavo paso es confirmar si el Retorno Requerido es mayor que el Equilibrado. Como no lo es, utilizamos entonces el Retorno Equilibrado de 24.83% como Retorno Justo. El último paso será calcular el Precio Justo esperado o Precio Intrínseco que será obtenido a partir del FCLS y del Retorno Justo comentado anteriormente. Obtenemos el Precio Intrínseco de $12.48 millones de la empresa antes de la modificación. Ahora viene la modificación. Para el cálculo del nuevo Precio Justo Esperado recomenzaremos todo de nuevo, o sea, calcularemos un nuevo Retorno Esperado, a partir del nuevo Escenario de Expectativas donde estarán incluidas las modificaciones, o sea, sumamos la nueva inversión a la Inversión Inicial para erguir la fábrica, y reconstruimos las proyecciones de ventas, costos, gastos y financiamiento. Dio un Retorno Esperado de la empresa modificada de 34%. Después de la modificación el nuevo Retorno Justo es 23% y el nuevo Precio Justo Esperado aumenta para $17.95 millones. El Precio Justo Esperado de la empresa antes de la modificación era de $12.48 millones, que sumados a los $2 millones de la modificación darían $14.48 millones. Pero ahora la empresa está valiendo $17.95 millones, por tanto, la modificación es recomendable por aumentar el valor de la empresa de $14.48 para $17.95 millones, o sea, con un “gasto” de 16% (2/12.48) conseguimos aumentar el valor de la empresa en 27.8% ([17.95 – 14.48]/12.48). Veamos un segundo ejemplo. La fusión de dos empresas. Una vale $5 millones y la otra $9 millones. Operando juntas reduzirám probablemente sus gastos, mejorarán sus ventas, juntarán tecnologías que reduzirán costos, generando un efecto positivo en el Flujo de Caja. Esto sin lugar a dudas generará un nuevo valor a la nueva empresa mayor que 14 (5 + 9). Un tercer ejemplo. La adquisición de una empresa por otra mayor. La mayor vale $10 millones y la adquirida $3 millones. Absorvida la pequeña, la operación conjunta de nuevo permite reducir gastos, costos e aumentar las ventas. Esto lleva a mejorar el Flujo de Caja, generando un nuevo valor de $18 millones, mayor que los 13 (10 + 3) anterior a la adquisición. Para finalizar y como resumen general debemos tener en mente que serán tres empresas a ser analizadas, dos antes de la modificación y la otra después de la modificación, y para cada una de ellas (1) Calcular la Inversión Inicial, (2) preparar la Lista de Premisas, (3) la Proyección de Ventas, (4) la de Costos, y (5) la de Gastos, para (6) calcular la de Financiamiento, y (7) el Retorno Esperado, (8) el Retorno Requerido, (9) el Retorno Equilibrado, (10) obtener el Retorno Justo, (11) la Nueva Inversión para la modificación para finalmente (12) calcular el Precio Justo Esperado o Precio Intrínseco de cada empresa. NOTA FINAL: En el caso de utilizar el FCLE (recuerde que es el flujo en el cual no fueron descontados los intereses y las amortizaciones de los préstamos) y, por tanto, la empresa poseer deudas de largo plazo (DLP), o sea, una estructura de capital con creedores diferentes de los dueños, los analistas pueden hacer otros tipos de cálculos con resultados idénticos, donde el precio calculado es el Valor Justo de la Empresa incluyendo su DLP. En este caso es imprescindible la utilización de otro Retorno Justo llamado de Costo Ponderado de Capital (WACC). Para la obtención del Precio Justo Esperado bastará restarle el valor de la DLP al Valor Justo de la Empresa. Note aquí que cuando no se tiene DLP, el FCLE es igual a FCLS, y el WACC es igual al Retorno Requerido. Pero en nuestro caso no necesitaremos utilizar el WACC porque el flujo que utilizamos es el Flujo de Caja Líquido de los Socios (o Accionistas FCLS).
Isaac Hayon Sasson es Ingeniero Mecánico, Executive MBA, especializado en Finanzas Corporativas, y consultor en las áreas de evaluación de empresas, proyectos de ingeniería, construcción de fábricas y recuperación de empresas. E-mail : isaach@sti.com.br Portal : www.valordeempresa.com
|